在央行货币政策整体宽松的基调下，债市市场近期处于一个窄幅震荡的行情。市场交易的主线主要是：市场风险偏好情绪出现短期上涨；市场开始聚焦于过去三到四年债券牛市中“弱通胀”的叙事，探讨其是否会出现阶段性的证伪。
从更长周期来看，前几年债券市场走出了一轮牛市。其实背后的一个重要线索就是中国经济的结构性转型，或者说中国经济从过去的投资导向型经济模式转向以消费为主的高质量发展模式。在经济转型的过程中，市场迎来阶段性需求偏弱的情况。在这样的特征背景下，必然会带来融资利率的下行，从而支撑了债市的行情。
往后看，我们觉得7月初开始的这一轮“反内卷”交易已经到了阶段性的情绪顶端。对于债券市场调整的最主要矛盾可能出现了阶段性的证伪。监管对于权益的诉求是营造一个慢牛的行情，这也意味着对于债券来说，短期的、非常极致的风险偏好交易可能也会出现阶段性的降温。
我们相对还是比较看好10年期国债的机会，波动比30年期资产偏低，但绝对收益又比偏短期限的资产偏高。十年国债ETF（511260）跟踪十年国债指数，具备持仓透明、T+0交易、可质押回购等优势，感兴趣的投资者可以关注其布局机会。
王振扬：非常荣幸今天有机会跟大家探讨一下我们近期对债券市场的一些观点。近期债券市场进入了一轮调整行情，大家看到从7月初以来，像10年期这种长端品种的到期收益率从1.65%附近上涨至近期高点1.75%附近。在最近的调整中，大家的分歧还是比较大的。
我们今天主要来跟大家汇报一下，在这样的债券调整行情中，我们的中期观点会不会出现变化，以及后续我们需要跟踪什么样的指标来帮助我们判断债券市场的走势。
我们来回顾一下2025年的债券市场，整体是一个宽幅震荡的行情。从上半年开始，截至8月初，以10年期国债为主的债券市场收益率高点出现在3月中旬，达到1.90%附近；低点则出现在三个窗口期：今年1月初、4月中旬地缘政治风险爆发时，以及最近的7月初。这三个窗口期，10年期国债收益率低点基本都在1.60%附近。因此，今年大的行情就是在1.6%到1.9%之间，即30个基点（BP）的宽幅震荡。当前10年期国债收益率在1.72%，正处于今年震荡区间的中间位置。
第一，在中国经济转型过程中，当前实体需求相对较弱。在这样的背景下，对于债券市场的配置机构来说，债券的投资比例一定会小幅增加。所以，债券与银行投放的贷款相比具备配置价值。在弱需求背景下，今年债券市场依然是一个慢牛或震荡牛的走势。
第二，海外地缘政治出现了一些冲突。它其实影响了市场阶段性的风险偏好，这种风险偏好可能会随着接下来权益市场步入慢牛而有所修正。
第三，从7月初开始的“反内卷”交易，我们看到商品市场价格的上涨，可能对市场前期通胀疲弱的趋势构成一个阶段性证伪，进而带来了市场的一轮调整。
整体看下来，今年债券市场就是在这三条主线之间持续地进行着阶段性的证伪与证实。
在央行货币政策整体宽松的基调下，市场处于一个窄幅震荡的行情。近期，从7月初开始持续到今天，市场还是处在一个小幅调整的反弹行情中。市场交易的主线其实就是我们前面所说的：一是市场的风险偏好情绪出现短期上涨；二是市场开始聚焦于过去三到四年债券牛市中“弱通胀”的叙事，探讨其是否会出现阶段性的证伪。
首先，聊聊最近市场关注最多的商品市场“反内卷”交易。我们看到，在几大资产中，从年初一直到6月末，市场持续表现出需求疲弱的资产其实就是商品。从今年年初开始，文化商品指数持续下跌，一度阴跌至6月末的窗口期，反映的背景就是中国过去几年产能阶段性的过剩，再叠加内卷式生产，从而形成当前供需相对不平衡的特征。
我们在7月初的中央财经会议上也看到，高层其实在逐步修正当前这种阶段性的产能过剩带来的商品价格持续下跌，从而进一步引发市场悲观预期的这一链条。所以，我们看到7月初的时候，大部分商品其实都走出了阶段性的底部，然后开始逐步上涨。
我们想在此强调的是，我们看到这一轮政策核心冲击的领域其实是市场上的一些中游制造和下游消费领域。它其实并不特别像2016年当时针对上游的所谓“供给侧改革”，去出清过剩产能。我们从最新的通胀数据上看到，市场从7月初开始的“反内卷”交易下的这种上涨并没有很好地传导到PPI上，这意味着通胀交易某种程度上是对过去偏悲观预期的修正，但很难说是重新开启了一轮上行行情。这意味着商品的短期上涨可能是一个阶段性的、上有顶的行情。
当前这轮“反内卷”交易，与2016年相比最大的区别在于2016年其实是看到了棚改货币化带来的需求端政策的接续。也就是说，2016年，我们其实面临的是供给收缩和需求放大带来的一轮周期上行。在那轮周期上行中，核心行业就是地产行业。那么在这一轮，我们并没有看到部分行业的大规模产能缩减，反而是在这轮价格上涨中，“反内卷”中的部分行业产能其实在持续增加。所以这可能就导致市场去交易这轮“反内卷”周期需要一个更长的视角去看待。
因为部分商品市场波动较大，导致市场短期情绪对通胀的叙事渲染得比较高，这其实是这段时间影响债券调整的一个非常重要的核心因素。到了7月末的政治局会议，高层针对市场这种运动式“反内卷”的现实情况做了降温。简单来说， 7月初开始的这一轮“反内卷”交易到了一个阶段性的情绪顶端。那么也意味着，对于债券市场调整的最主要矛盾可能出现了阶段性的证伪。
第二点，市场的风险偏好情绪会持续上涨吗？因为我们确实看到权益市场已经突破了10月8号的那一轮高点。我们认为监管对于权益的诉求是营造一个慢牛的行情，引导居民原先可能投资于地产的一些资金逐步转向权益投资，包括可能国家的土地财政在中长期的维度也会逐步往权益方向去倾斜。
在这样的监管诉求下，我们觉得权益市场整体是走一个偏重配置、然后缓慢上涨的行情。中期维度上，它可能会持续走出一轮慢牛，但是短期我们觉得权益市场出现大幅上涨行情的概率相对比较低。这也意味着，对于债券来说，短期的、非常极致的风险偏好交易可能也会出现阶段性的降温。
以上是我们从近期市场调整的角度来聊一聊后续市场大致的演绎方向。如果前面市场因为这两个主要矛盾出现调整，但这两个主要矛盾可能都是偏中长期的因素，或者是短期内因市场的一些交易因素出现了过热的情形，市场从过热到逐步纠偏可能会带来债券市场短期企稳的行情。事实上，我们最近从债券市场上也看到了很明显已经逐步企稳的特征。
我们还是想聊聊债券定价背后的一些中长期因素。这一轮债券市场的牛市，如果从更长周期来看，可能从2018年就开始了。如果我们看的时间相对偏短，中间把2020年那轮债券调整排除掉的话，其实线年开始持续至今，已经持续了将近四年。
那么为什么债券在这四年中会持续走出牛市行情呢？其实背后的一个重要线索就是中国经济的结构性转型，或者说中国经济从过去的投资导向型经济模式转向以消费为主的高质量发展模式。
在这个经济转型的过程中，我们看到的市场经济结构变化其实很明显：从过去几年以基建、地产为主的主要经济板块，可能逐步会切换为以消费或者说以内需、外需为主的经济结构。那么必然会发生的一个情形就是，在传统行业开始逐步调整的节奏中，新的行业需求短期很难接续传统行业的需求，那么一定会迎来一个我们所说的阶段性需求偏弱的状况。
这是我们过去几年看到的：在地产周期向下的过程中，无论是居民、企业还是地方政府，整体加杠杆的意愿或诉求都相对偏弱。在这样的特征背景下，一旦市场需求整体偏弱，必然会带来融资利率的下行。因此，全市场的融资利率下行是我们过去几年市场一直在走的主线。
当前中国经济仍处于中期维度高质量发展的过程中。在这个阶段的经济转型中，需要政策支持的主要是两个角度：一是货币政策，即在维持或培育一些新兴高质量发展行业、并进行需求逐步释放和行业规模逐步扩大的过程中，一定需要一个偏低利率的环境去刺激这部分的需求。、
另一个视角其实就是财政视角。我们知道过去几年实体需求相对偏弱，所以为了维持当前宏观经济的较强韧性，中央财政需要发力填补这部分居民和企业的缺口。所以我们看到从2023年10月份开始，中央财政已经逐步发力扩张了。在中央财政逐步扩张的过程中，财政发力也需要一个低利率的环境。我们从过去几年的货币政策基调上就能明显看到，央行整体还是将货币政策维持在一个中性偏宽松的环境中。无论是看银行间的质押式回购隔夜、七天期价格，还是交易所价格，或是跟踪银行的负债端，我们整体面临的货币环境一定是偏宽松的。第二，在需求相对偏弱或新旧动能逐步转换的过程中，低利率环境是必然的。在这样的市场结构下，我们应该去追逐的，是那些既能获得一部分派息、同时市场波动又相对较低的资产。
从今年的维度来看，我们相对还是比较看好10年期国债的机会。10年期这一期限的资产，其好处在于：波动比30年期资产偏低，但绝对收益又比偏短期限的资产偏高。当我们处于低利率环境下，应该追逐确定性相对偏高、并且能容忍资产波动或回撤相对偏小的资产。在当前债券市场中符合这两个特征的期限段就是十年期国债。
对于居民部门来说，在2022年之后，随着对宏观和未来增长的预期整体转弱，居民储蓄了大量超额存款。从2013年到2022年初，中国居民的存款一直处于非常缓慢斜率上行的轨道中。而到2022年之后，随着宏观背景的变化，居民的超额储蓄一度比趋势线万亿的资产凭借其配置价值基本上都进入到了类固收资产。因此我们可以看到，偏固收类的广义资管机构其规模在2022年之后都出现了大幅增加，包括理财、公募债基等。这其实背后反映了居民部门寻找确定性偏高且有配置价值资产的需求。
今年一个很核心的变化是，这部分超额储蓄可能会慢慢地从类固收资产向权益资产切换。但是这个周期可能会持续得比较长，因为像权益市场整体是走一个慢牛的结构，而固收资产整体呈现的还是其配置价值。
所以我们今年也能明显看到，一些被动型债券产品的规模增长非常快。我们汇报一个数据：截至2024年末，债券ETF的规模整体在1800亿左右。但截至今年7月中旬，这个数据已经快速攀升至5000亿的规模。
在当前的市场配置节奏中，十年国债ETF（511260）的优势就比较明显。
对于大部分投资者来说，如果你想投资国债，特别是十年期国债来说，就可以通过十年国债ETF（511260）来进行配置和交易。这个产品有一个很好的特点或者说优势，就是
。大家知道，在过去几年的债券牛市中，一些主动管理的债券基金会进行风格偏移，例如信用下沉、久期偏离等，这可能会带来产品净值波动的阶段性放大。而对于十年国债ETF来说，它的一个很大好处是持仓非常透明。大家每天都可以在国泰基金的官网上看到十年国债ETF的持仓，我们每天都会通过PCF清单公布最新的持仓情况。第二点，我们这个产品可以进行
。对于大部分投资者来说，可能会进行阶段性的权益资产和债券资产的配置。可能在某个阶段，大家觉得权益市场机会比较好，就会增加权益配置，减少债券配置。或者当大家看到权益市场存在短期回调风险时，就会增加债券配置。这时可以进行日内T+0交易的债券ETF就完美契合了大部分投资者进行资产切换的诉求。第三，十年国债ETF（511260）持仓券种主要对应当前十年期国债期货的
。这意味着对于不依赖单边择时策略、更多依赖中性期限套利策略的投资者而言，十年国债ETF可以帮助其进行期货和现货的套利交易。
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。
文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。
以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。