30Y国债新老券利差已压缩至低位，30Y-10Y期限利差同样有明显回落。截至11月3日，30Y国债含税新券（2500006）和30Y国债不含税老券（2500002）的中债估值利差为8.2BP，处于25特6问世以来的较低点水平。从30Y-10Y期限利差来看，含税券250利差从10月中旬的44BP回落至35BP，不含税券250从36BP回落至32BP。
超长债的亮眼表现反映了当前市场交易情绪正在积极修复，也进一步点燃了部分投资者的做多热情。对此我们认为，其一，当前超长债定价或已偏贵；其二，需求端力量并不稳定，追涨切莫冲动。
首先，如何评估30Y国债活跃券的定价是否合理？理论上，2500006较2500002的利差应包括两部分：其一，增值税改革带来的税负溢价；其二，成交活跃度相关的流动性溢价。
税负溢价方面，自营和资管类机构适用的实际增值税率分别是6.34%和3.26%，若以25特2为基准，那么对应的税负溢价分别是11.9BP和6.1BP。考虑到超长债以配置属性为主，应更多停留在自营的持仓中、在资管类机构只是交易属性的“换手”，因此税负溢价或将主要以11.9BP为基准进行定价。不过，若资管类机构也开始持有超长债以拉长久期，那么税负溢价自然也会向6.1BP方向下滑。
流动性溢价方面，2022年至25年9月11日期间，30Y国债活跃券较次活跃券之间的流动性溢价25%、75%分位数分别为0.7BP、4.2BP，中位数为2.5BP。其中，债市快牛行情、后续新券发行时点偏晚等因素有助于推升新老券利差快速走阔。
落脚到25特6的分析上，自10月21日以来其成交笔数持续高于25特2，站稳活跃券的地位。但是，25特6的债券规模2470亿元毕竟较25特2的3550亿元差距较大，因此我们认为约3BP的流动性溢价或已是充分定价水平。那么，25特2较25特6的利差或应在8.9BP附近，低于该水平或是意味着税负溢价下滑，或是意味着流动性溢价过高，二者均指向交易盘拉久期导致25特6定价偏贵。
短期来看，债市压抑已久的做多情绪终于得到释放，超长债定价偏贵属于情理之中。监管层面对于当前债市点位的认可表态，以及重启国债的实际举措均坚定了市场对于利率“上有顶”的信心。与此同时，10月超季节性回落的制造业PMI数据成为又一个利好因素。
问题在于，超长债这样偏贵的定价能得到保持吗？对此，我们认为配置盘力量或依然不足，以及交易盘久期仍高，债市抗风险能力不足，追涨切莫冲动。
配置盘力量依然不足：1）保险和城农商行的配债力度依然疲弱，今年年末“抢配”的季节性行情未必能再现。2）大行依然面临着利率风险指标的制约，不过压力或较三季度有所减轻。同时，四季度大行或面临着利润兑现以及负债端不稳定性的问题。3）央行买债或以短债为主，难以解决超长债的需求端压力。
交易盘久期风险仍在：债基久期普遍仍处于滚动两年20%分位数以上。如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。此外，今年债基整体业绩压力较大，因此年末时点部分资金可能出现试图拉长久期、抢跑修复行情的冲业绩心态，久期风险或将进一步积累。
30Y国债新老券利差已压缩至低位，30Y-10Y期限利差同样有明显回落。截至11月3日，30Y国债含税新券（2500006）和30Y国债不含税老券（2500002）的中债估值利差为8.2BP，不仅较10月14日16BP的高点位置大幅压缩，更是处于25特6问世以来的较低点水平。从30Y-10Y期限利差来看，含税券250利差从10月中旬的44BP回落至35BP，不含税券250从36BP回落至32BP。
超长债的亮眼表现反映了当前市场交易情绪正在积极修复，也进一步点燃了部分投资者的做多热情。正值年末业绩冲刺期，超长债可以追涨了吗？对此我们认为，其一，当前超长债定价或已偏贵；其二，需求端力量并不稳定，追涨切莫冲动。
首先，如何评估30Y国债活跃券的定价是否合理？理论上，30Y含税新券（2500006，活跃券）较30Y不含税老券（2500002，次活跃券）的利差应包括两部分：其一，增值税改革带来的税负溢价；其二，成交活跃度相关的流动性溢价。
税负溢价方面，自营和资管类机构适用的实际增值税率分别是6.34%和3.26%，若以25特2为基准，那么对应的税负溢价分别是11.9BP和6.1BP。考虑到超长债以配置属性为主，应更多停留在自营的持仓中、在资管类机构只是交易属性的“换手”，因此税负溢价或将主要以11.9BP为基准进行定价。不过，若资管类机构也开始持有超长债以拉长久期，那么税负溢价自然也会向6.1BP方向下滑。
流动性溢价方面，我们统计了自2022年以来，到25年9月11日（次日25特6成为次活跃券）期间，30Y国债活跃券较次活跃券之间的流动性溢价，其25%、75%分位数分别为0.7BP、4.2BP，中位数为2.5BP。其中，债市快牛行情、后续新券发行时点偏晚等因素有助于推升新老券利差快速走阔。例如，24年10月17日成为活跃券的24特6，其发行规模虽仅小幅高于24特1和24特4，但由于下一只新券要等到25年才问世、以及四季度债市快牛行情吸引交易盘积极参与超长债，因此较次活券之间的利差快速大幅走阔。
落脚到25特6的分析上，自10月21日以来其成交笔数持续高于25特2，站稳活跃券的地位。但是，25特6的债券规模2470亿元毕竟较25特2的3550亿元差距较大，因此我们认为约3BP的流动性溢价或已是充分定价水平。那么，25特2较25特6的利差或应在8.9BP附近，低于该水平或是意味着税负溢价下滑，或是意味着流动性溢价过高，二者均指向交易盘拉久期导致25特6定价偏贵。
短期来看，债市压抑已久的做多情绪终于得到释放，超长债定价偏贵属于情理之中。10月27日，央行行长在金融街论坛年会主题演讲中提到“目前，债市整体运行良好”；次日，国务院关于金融工作情况的报告中提到“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。监管层面对于当前债市点位的认可表态，以及重启国债的实际举措均坚定了市场对于利率“上有顶”的信心。与此同时，10月超季节性回落的制造业PMI数据成为又一个利好因素。
问题在于，超长债这样偏贵的定价能得到保持吗？对此，我们认为配置盘力量或依然不足，以及交易盘久期仍高，债市抗风险能力不足，追涨切莫冲动。
我们在前期的专题报告《30年，暂不言顶》（9月16日外发）中重点指出，超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决。当前来看，该逻辑依然成立。
其一，保险和城农商行的配债力度依然疲弱，今年年末“抢配”的季节性行情未必能再现。今年一季度的债市熊平行情使得部分配置盘OCI账户或已积累了一定浮亏，限制了其后续的承接力度。对于保险而言，在经历了多次预定利率下调之后，负债端扩容速度放缓或是长期趋势；同时，权益市场吸引长期资金入市，进一步制约其配债意愿。此外，考虑到今年实现全年5%目标的压力不大，宽货币政策超预期加码的可能性或也不大，市场对明年债市行情尚未形成一致预期。
其二，大行依然面临着利率风险指标的制约，不过压力或较三季度有所减轻。同时，四季度大行或面临着利润兑现以及负债端不稳定性的问题。四季度超长债供给规模预计将低于二三季度，有助于大行利率风险指标压力缓解。
不过，几个不确定性因素仍待持续观察：1）22年赎回潮时期带来的高息存款或在年末集中到期，届时或有存款搬家压力；2）新型政策性金融工具落地或撬动信贷投放，以及岁末年初“开门红”时点银行也有发力信贷投放的需求，或加大负债端不稳定性；3）去年四季度债市快牛带来了业绩高基数压力，因此年末大行或有卖老债兑现浮盈的需求。
其三，央行买债或以短债为主，难以解决超长债的需求端压力。央行买卖国债主要定位于“基础货币投放和流动性管理”，因此买入的期限或不宜过长。此外，由于海外主要经济体曾在量化宽松时期大规模“买长”以压低长端收益率，提振消费与投资，因而“买长”行为也更容易与量化宽松等关联起来。考虑到对市场预期的影响，央行或不会轻易“买长”。
债基久期自9月末以来整体呈下降趋势，但仍处于历史较高水平。如果年底基金销售费率新规正式稿落地，或者基金因其他原因遭遇银行、理财等赎回，那么存在久期风险集中释放的负反馈可能性。基金在9-10月对超长债整体呈谨慎态度，久期有所回落。不过，拉长时间区间来看，当前债基久期依然明显高于去年年底水平。截至11月3日，全样本中长期纯债型基金久期中位数较8月29日-0.84年至3.68年，处于滚动两年83.0%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别-1.07年、-1.02年至4.72年、4.38年；信用债基久期中位数-0.47年至3.58年，分别处于滚动两年81.4%、79.5%、86.7%分位数。
此外，今年债基整体业绩压力较大，因此年末时点部分资金可能出现试图拉长久期、抢跑修复行情的冲业绩心态，久期风险或将进一步积累。从11月3日现券数据来看，基金当日净买入10Y以上利率债规模已回升至129亿元，为9月以来单日最高值。
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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